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大北农弹性的饲料股

2018-10-30 12:25:53

大北农:弹性的饲料股

1.养殖行业盈利回升,饲料行业走出低谷

畜禽产品价格企稳回升,养殖行业整体扭亏为盈。14年上半年,畜禽养殖行业上游去产能速度加快,推动产品价格企稳回升,进入趋势性上涨通道。生猪方面,2014年6月,全国生猪存栏量4.29亿头,同比下降4.8%,月环比则上升0.2%,已经连续17个月同比下降;能繁母猪存栏量4592万头,同比下降8.2%,月环比则下降1%,连续8个月同、环比下降,并连续三个月低于农业部4800万头的警戒线。此外,生猪有效存栏量(生猪存栏量减去能繁母猪存栏量)位于历史低位,说明供给偏紧的情况已经出现。供给持续趋紧推动猪价回升:7月25日,全国外三元生猪均价为7.08元/斤,较5月价格点上涨32%。目前行业自繁自养平均完全成本在6.元/斤,养殖户头均盈利在50元以上。上市公司如牧原股份,成本约合6..7元/斤,头均盈利元左右。

禽产业链方面,白羽肉鸡产业联盟持续推动行业去产能,推动禽类产品价格企稳回升:7月31日山东地区商品代鸡苗均价约2.6元/羽,已超过2.3元/羽的盈亏平衡线;肉毛鸡均价约4.72元/斤,较5月低点上涨13%;益生股份父母代种鸡苗价格近期约12元/套(成本价元/套);圣农发展鸡肉均价约11400元/吨,较上半年低点上涨%,但只肉鸡屠宰盈利约3元。祖代在产种鸡存栏量持续低位运行:截止7月13日祖代在产种鸡存栏量约104.8万套,预计白羽肉鸡产业联盟“再减祖代种鸡存栏量10%”计划执行后存栏量有望下降至万套,有助三季度父母代鸡苗价格回升至成本价15元/套以上,并推动鸡苗、肉鸡、鸡肉价格趋势性抬升。

补栏温和复苏,畜禽饲料行业下半年逐步走出低迷。随着畜禽产品价格企稳回升,突破盈亏平衡线,农户从“淘汰母猪”(去产能),逐渐转变为“快速更新母猪提高养殖效率”。在华东、华南等猪价涨幅相对较大的地区,部分农户近期已再次开始“为扩产为目的补栏母猪、仔猪”:仔猪价格上涨至12.06元/斤,较6月均价上涨8%。

二元母猪价格则止跌企稳,在14..7元/斤左右震荡。整体看,目前补栏进程比较温和,但后期行业盈利的改善将推动补栏积极性趋势向上,也将带来后期畜禽饲料消费量,尤其是母猪料、教槽料、保育料等前端饲料消费量的恢复性增长。此外,上半年,受制于养殖户资金压力,饲料企业应收账款逐步增加。养殖业扭亏为盈后,饲料企业资金回升难度减少。

2.三大表征预示公司盈利进入恢复增长通道

:收入增速提升。上半年,受行业景气程度影响,公司收入增速显着下滑。

从终端草根情况看,我们认为公司5月后,收入增速环比上升。7月后,随着猪价进入趋势性上涨通道,公司收入增速有望持续恢复性增长。

第二:费用增速放缓。公司一季度销售人员数量同比增加50%,加上为宣传“移动大北农”服务终端举办营销活动,一季度销售费用同比增长70%。公司自大北农二季度经营策略调整,放慢扩张脚步,战略核心由“重收入”转为“重利润”,销售人员数量不再扩增(只进行结构性调整),暂缓或停止与财务风险较大的养殖户和经销商合作,集中力量扶持规模相对较大,抗风险能力强的合作伙伴,以提升经营效率,降低不必要的费用开支。同时,减少会议开支,预计二季度会务费用同比减少万元,整体营销费用减少万元以上。我们认为,大北农扁平化的管理结构和事业伙伴的经销模式下,管理者的战略将得以更快、更高效的实施与推广,加上费用基数效应的原因,预计5月起业绩将逐步进入恢复性增长通道。

第三:应收账款回款速度加快。上半年,由于养殖全行业亏损,养殖户资金压力骤增,公司赊销比例及金额均大幅增加,应收账款同比增速大幅提升。同时,为帮助重点“养殖合作伙伴”度过难关,公司通过贷款形式扶持养殖户,导致财务压力增加。

近期,随着生猪价格回升,养殖盈利好转,公司应收账款回收速度显着加快,预计将在三季报中得以反映。届时,公司财务压力将有所减缓。

3.公司较其他饲料企业更快进入复苏轨道

在申万农业8月1日发布的饲料行业深度报告《坏时点已过渐入反转通道,建议积极配置饲料》中,我们提出,饲料企业业绩恢复速度会有所分化,而决定各企业恢复速度的核心,在于产品结构、经营效率、客户结构、成本控制四个要素。我们认为,大北农业绩将较其他企业更早复苏,主要基于两个原因:

产品结构方面,大北农猪料,尤其是猪料中的前端料比重相对较高。由于生猪存栏量短期仍维持较低水平,农户补栏始于后备母猪或仔猪。因此,前端料(包括母猪料、仔猪料等)占比高的企业更先于其他企业受益;此外,虽然近期禽料价格因养殖利润显着复苏而率先上涨,但随着祖代种鸡引种量的下降,肉鸡产业链仍处于加速去产能阶段。从养殖规模恢复性增长的角度,猪料下游需求增速的回升或更加显着,因此,猪料占比高的企业获益更明显。根据2013年数据,大北农饲料销量的88%来源于猪料,高于新希望六和(约36%)、禾丰牧业(38%)、唐人神(约70%,不含山东和美)。在主料中,大北农前端料销量占比达到23%,远高于新希望、唐人神等其他上市公司,或先受益于猪价盈利复苏及母猪、仔猪补栏积极性回升。此外,新希望六和近年来不断调整饲料产品结构,猪料占比有望持续增加。

客户结构方面,大北农专业、规模化养殖户占客户结构比重高的企业,复苏趋势更为明显。首先,上半年猪价低迷,专业、规模化养殖户(头母猪存栏量)受影响为严重--大、中型养殖企业资金优势明显,养殖技术水平高,猪价持续低迷对生产、经营影响相对较为有限;小型散养户由于没有雇工成本,喂食自配料,整体养殖成本较低(在6元/斤以下),加上退出成本低,受猪价下跌影响不大。而对于专业、规模户而言,资金压力大、技术水平参差不齐,导致该群体受猪价低迷影响,而为该群体服务的饲料企业经营压力也大于其他同行。因此,行业复苏后,由于环比基数问题,相应企业恢复也更加显着。此外,经过4个月的深度亏损,留存下的专业、规模户受到饲料企业更为集中的支持,持续经营能力、抗风险能力进一步增强,与相应饲料企业的合作关系也更加稳固,从而使饲料企业恢复的趋势更加稳定,持续时间更长。

4.公司较其他饲料企业恢复空间更大

效率提升空间、营销模式变革帮助大北农成为行业复苏“大”的受益者。基于公司相对扁平化的组织结构,战略决策得以很快传达。公司二季度放慢扩张步伐,通过人员结构调整及费用预算控制管理,提升经营效率,成效显着,预计后期费用率、人均销售量、人均利润贡献仍有一定的提高空间。

此外,我们认为在上半年行业洗牌中得以留存的养殖户,实力进一步增强,对提升养殖技术、效益的需求更大,服务的门槛更高。公司创新得打造了“事业财富共同体”的营销模式,以产品为核心,文化为纽带,辅以具有“互联”思维的销售与服务,满足了上述养殖户群体的需求,并引领公司客户资源实力进一步提升。

我们认为,专业、规模户将成为未来中国养殖的中坚力量。而与此同时,大北农能为专业、规模户提供质、全面的服务。

5.盈利预测与投资建议

投资建议:重申“买入”评级,目标价17.8元。假设公司年饲料销量分别为501/681/918万吨,其中猪料443/611/848万吨。猪料中,前端料占比分别为25%/23%/23%。则预计公司上述年度实现营业收入219/310/435亿元,净利润分别为8.98/11.5/15.6亿元,对应每股收益分别为0.55/0.71/0.96元(与此前预测一致)。

市盈率24/19/14倍。给予15年25倍市盈率,目标价17.8元,相对目前股价仍有30%空间。重申“买入”评级!

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